“大行業(yè)、小公司”邏輯的涅槃與漫漫重生路。在以往歷程中，裝飾行業(yè)集中高度提升較為緩慢，這是由行業(yè)本身特征所決定的，我們認為主要以下兩點：

1）裝飾行業(yè)標準化程度不高，規(guī)模效應不明顯；

2）勞動力密集型行業(yè)，管理難度大，管理能力限制明顯。

不過目前三因素疊加，有望推動行業(yè)加速集中：

1）資金分化嚴重：下游地產(chǎn)客戶資金趨緊，裝飾企業(yè)回款放緩，但龍頭公司憑借自身較強的融資能力，能夠保持業(yè)務較快發(fā)展；

2）行業(yè)產(chǎn)品化加速，標準化程度有望加速提高：龍頭公司憑借多年的積累和投入，實現(xiàn)裝配式裝修的商業(yè)化應用，行業(yè)屬性可由“服務”向“產(chǎn)品”轉(zhuǎn)變；此外，互聯(lián)網(wǎng)家裝的成熟化，也將提高行業(yè)的標準化程度；

3）行業(yè)步入成熟期，競爭分化加劇：長期投資需求增速下移，行業(yè)長期景氣度下行，中小公司被淘汰，部分大型公司嘗試轉(zhuǎn)型。

非嚴格地產(chǎn)后周期，存量房或帶來行業(yè)第二春。建筑裝飾行業(yè)主要包括幕墻、公共建筑裝修、家裝（其中包括成品房精裝修、散裝）等，我們通過測算不同裝飾細分領(lǐng)域的產(chǎn)值，總結(jié)以下幾點：

1）裝飾并非純粹的地產(chǎn)后周期，下游需求除了地產(chǎn)，政府投資也是重要影響，2023 年地產(chǎn)范疇裝修預計占比58%，非地產(chǎn)范疇裝修預計占比42%；

2）由于目前建筑存有量較高，預計未來新建建筑增速呈下行趨勢，存量房時代即將來臨，2018 年我國公裝更新改造和新建面積分別占比47%和53%，家裝更新改造和新建面積分別占比32%和68%；

3）2019 年6 月份開始商品房竣工面積增速開始回升，裝飾需求有望改善；

4）新開工面積作為竣工面積的前瞻指標，領(lǐng)先2 年左右。業(yè)績是根本，受房地產(chǎn)板塊、政策等影響較大。2010Q1 裝飾板塊歸母凈利潤增速達到高點，同比增長115.55%，板塊估值也相應提升，達到較高水平；之后板塊歸母凈利潤增速下降，估值雖然在后面一段時間內(nèi)有抬升，但整體呈下降趨勢。我們認為業(yè)績是估值根本，板塊歸母凈利潤增速下降，估值也呈下降趨勢。我們對2007 年至今裝飾板庫估值進行復盤分析，發(fā)現(xiàn)裝飾板塊估值波動較大，其中受房地產(chǎn)板塊估值（ 2011-2012 年，2016-2018 年）、市場整體表現(xiàn)（2007-2008 年，2014-2015 年）、自身業(yè)績（2009-2010 年）、事件性（2013 年）等影響。如果拉長時間來看，裝飾板塊估值的變化和房地產(chǎn)板塊指數(shù)走勢高度一致，其中只有2010 年、2013 年出現(xiàn)一定的背離，對于未來而言，我們認為裝飾板塊估值的變動將與房地產(chǎn)指數(shù)及政府投資相關(guān)。如果后續(xù)地產(chǎn)調(diào)控有所調(diào)整，房地產(chǎn)板塊估值得到提升，以及政府投資回升明顯，裝飾板塊估值也將有所提升。（來源：海通證券）